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九芝堂:传统中药企业中的估值洼地

发布时间:2009-09-27    研究机构:东海证券

公司是我国著名的中药老字号

公司是我国拥有359年历史的著名老字号中药企业,在业界拥有非常知名的品牌资源。控股股东是湖南涌金投资,也是国内传统中药企业中唯一的民营企业。

公司目前的主要业务分为医药工业和医药商业两部分。医药工业以经营OTC传统中药为主,是公司的主要利润来源。而公司的医药商业则由于盈利能力较弱,公司正在主动压缩批发业务,降低商业规模。

公司的中药产品线非常丰富,共有产品331个,其中31个为独家品种,在产销售的品种为70多个。主要产品包括补血系列、补益系列、肝炎系列等中药以及调节人体免疫力的生物制剂等,形成了3个过亿产品(驴胶补血颗粒、六味地黄丸、斯奇康注射液,按含税收入计算)、8个过千万产品(裸花紫珠片、足光散、健胃愈疡片、小金丸、补肾固齿丸、天麻钩藤颗粒、乙肝宁冲剂、逍遥丸)、其他产品构成的一个产品阶梯。

公司另外也拥有OTC企业非常关键的渠道和终端优势,目前有500名OTC代表,产品覆盖全国70000家零售终端。

“稳住中间、两翼突破”成公司工业发展方向

公司的一线产品包括驴胶补血颗粒、浓缩丸和斯奇康。驴胶补血颗粒的年销售收入超过2亿元,主要竞争对手是东阿阿胶,位于全国天然补血类产品第二位。产品上半年销售有些下滑,公司主要通过加大广告投入的方式提升产品的销售。

以六味地黄丸为代表的浓缩丸系列销售收入今年预计能获得两位数的增长,目前浓缩丸市场份额第一的是河南皖西制药,公司排在第二,公司的目标是未来将浓缩丸系列做到第一。

斯奇康作为一种免疫调节剂,是公司唯一的化学药类一线产品。近几年都保持在8000-9000万左右的销售水平,但由于斯奇康的使用不是特别方便(隔天要注射一次),因此产品销量增长不明显。

公司的二线产品主要包括健胃愈疡片、裸花紫珠片、足光散、小金丸、补肾固齿丸、天麻钩藤颗粒、乙肝宁冲剂等。二线产品的基数不大,因此增长都比较快。公司从众多产品中挑选了这几个产品重点培养也可以看出公司开始梳理产品,多领域发展的用心。其中如裸花紫珠片作为原料、疗效都很特殊的处方药,公司未来可能通过申请国家一二类新药的方式提升产品的销量。健胃愈疡片、天麻钩藤颗粒定位于市场空间广阔的消化系统及心血管系统用药,未来增长空间也很大。补肾固齿丸则主攻专科路线,同类竞争很少。足光散的产品特性非常适合OTC销售,也是公司非常看好的潜力产品。

公司目前整体的发展策略是“稳住中间、两翼突破”。公司目前核心产品中没有独家产品,对公司利润贡献最大的驴胶补血颗粒和浓缩丸系列中的六味地黄丸均属于OTC产品中竞争非常激烈的品种,这成为制约公司成长性最大的问题。但由于公司强大的品牌效应以及两产品现有的市场地位,公司将通过营销力度的加强使之得到恢复性增长。而二线产品则可能成为公司未来重点突破的方向,公司目前已经从丰富的产品线中挑选了部分有潜力的产品进行重点培养,如裸花紫珠片、健胃愈疡片等增速较快的二线品种或将成为未来新的拳头产品。

营销改革效果将逐渐显现

公司目前面临的主要问题除了缺乏在市场有龙头地位的产品外,作为一家老字号OTC企业,公司较为陈旧的营销模式也影响了公司的盈利能力,公司目前已经开始通过营销改革来改善这一问题。

在营销费用管理方面,过去是多种产品营销费用一篮子管理的方式, 现在会偏向老产品和重点品种,进行专项投入。在广告投入方面,除了传统电视媒体广告外,公司也考虑采用品牌植入等新型广告模式,并严格按照产品的实际销售情况控制广告费用。在渠道建设方面,公司放弃了连续涨价的激进方式,采取渠道维价的策略,理顺渠道产品价格,实际也是提升了产品的终端价格。在终端控制方面,公司重点建设自己在零售药店的销售代表队伍,提高公司产品的上柜率,防止终端拦截。一系列营销改革的目标旨在提升公司的内在盈利水平,改革效果明年或有所体现。

盈利预测与估值

公司拥有OTC企业非常重要的品牌和渠道优势,但由于核心产品的市场竞争非常激烈且营销管理模式老化,公司的成长性较弱。目前公司正处于老字号改革的起步阶段,未来业绩能否突破要看公司新的发展战略的实施情况。

我们给予公司2009-2010年EPS分别为0.45元和0.50元的盈利预测。公司目前按2010年的业绩计算估值水平还较低,仅20倍左右。我们根据同类公司目前25倍左右的估值水平,认为公司的合理价位在12.75元左右,给予公司“增持”评级。

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