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九芝堂调研信息速递:稳见未来

发布时间:2009-04-14    研究机构:兴业证券

投资要点

近期我们拜访了公司就生产经营和未来的发展进行了沟通。

要点

历史沿革:公司是湖南本地历史悠久的老字号。解放后成立了长沙市中药一厂是公司的前身,1999 年成立了股份公司,2000 年成功上市;主营业务为医药工业和医药商业并举。主要的生产企业有本部(主要是公司的拳头产品:驴胶补血口服液、六味地黄浓缩丸)收购成都中药厂后建立的成都九芝堂(000989)金鼎药业有限公司(主要产品是足光丸、补肾固齿丸等)海南九芝堂药业有限公司(主要产品是生物药思奇康);医药商业则包含了两个子公司:九芝堂医药贸易有限公司(主要负责销售公司生产的处方药)湖南九芝堂医药有限公司(主要是医药零售和批发)。2008 年实现的医药工业收入达到8.16 亿元,医药商业2.81亿元。

工业收入保持平稳增长:公司的主要盈利产品来源于OTC 类,特别是驴胶补血颗粒和六味地黄浓缩丸的销售收入均超过2 亿元。整个OTC 类药品的销售规模达到了约6 亿元。处方药的主要品种是思奇康,销售规模达到了8000 多万元;整个处方药的规模大约是2 亿元。其余的诸如补肾固齿丸、足光散、裸花紫珠片等销售过千万的产品。但是这些品种均是销售多年的品种,除了浓缩丸外整体增长基本保持平稳。浓缩丸则因其携带方便,市场推广力度不断加大,保持了约20%~30%左右的增长。营销上公司的OTC 产品多集中在3、4 线城市,区域特点比较明显,因此销售增长的潜力不大。处方药方面缺乏新的大病种产品,因此未来增长潜力有限。

商业向零售集中:由于商业的盈利能力低,并且公司的规模不占优势,因此公司在商业领域进行了计划性的放弃,集中有限资源向商业零售集中。目前公司下属的药店有100 多家,主要分布在湖南省内;保留这部分业务的主要原因在于公司的OTC 类产品的推广和品牌宣传等,未来是否进一步扩大规模或者处理尚还没有进一步确定。

主营利润的提升持续性不强:在公司强化生产成本控制和内部精细化管理后,08 年毛利率大幅提升至56%较2007 年同比增加了近4 个百分点。因此在三项费用率小幅提升的情况下,公司的主营利润同比大幅增长了约67%。毛利率的大幅提升的主要原因是1)采购成本的严格控制 2)生产成本的集约化管理 3)规模扩大;但是公司在2008 年的成本压缩已经达到了非常高的水平,因此成本的压缩不具备持续性,而且公司的工业产品的整体利润率已经达到了~68%,未来进一步提升的能力不大。

费用压缩的空间不大:公司的销售费用率近几年处于持续提升的过程,主要原因是公司商业销售规模的萎缩。实际上由于公司的OTC 和处方药销售规模保持相对稳定,因此整体的费用率并没有发生太大变化。整体而言,OTC 类产品的毛利率低,但是销售费用率低,同时规模效应比处方药高,因此是主要的 盈利贡献来源。在OTC 保持大广告、处方药维持高费用推广的销售策略下,我们预计未来销售费用率很难得到降低。

未来搬迁尚在规划:公司本部的生产厂房是向集团租赁的,未来计划在长沙的河西地区兴建新厂区。原方案规划的面积约为300 多亩,投资规模为2 亿元;但是受到政府规划的影响,目前搬迁的计划和方案尚未最后确定。公司在08 年也为未来搬迁所造成的机器和办公设备的损失提前确认了6400 余万元的损失。

盈利预测:考虑到08 年剔除了非正常因素的影响后公司的经营性的业绩约为每股0.40 元,在不考虑非经常性损益的基础上,我们预计公司将保持一个平稳增长;09、10、11 年EPS 分别为0.46、0.52、0.58 元。考虑到公司的成长性不佳,现有动态市盈率约为23 倍,基本上反映了其内在的价值,给予“中性”的评级。

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